ATT INVESTERA
I INNOVATIONSFÖRETAG

För fri publicering


Investeringar i nya företag är nödvändiga för ekonomisk tillväxt. Tidigare stod staten och storföretagen för merparten av dessa investeringar men på senare tid har privatpersoners investeringar via eller vid sidan om börsen fått en allt större betydelse.

För staten och för storföretagen är likviditeten på investeringarna inte av avgörande betydelse, men för privatpersoner och institutionella placerare är det viktigt att kunna gå ur en investering om man behöver kontanter eller hittar en, som man tycker, bättre investeringsmöjlighet.  Utöver ett utbud av nya investeringsmöjligheter behövs det alltså handel i redan gjorda investeringar. Det måste finnas såväl nya som begagnade aktier på marknaden.

Även om handeln i begagnade aktier kan ses som ett smörjmedel i ekonomin så är det bara utgivningen av nya aktier som ger företagen nytt bränsle. Kanske har handeln i begagnade aktier fått för stor relativ omfattning på grund av en omotiverat stor uppmärksamhet i media? Det är lite som att fylla tanken med oljekannan och smörja med bensinpumpen.

En av orsakerna till att handeln med begagnade aktier har fått en så stor uppmärksamhet är naturligtvis den stora omsättningen. De stora vinster som har gjorts under senare tid har också bidragit till det ökade intresset. Men detta är tillfälligt. Handeln i begagnade aktier är i stort sett ett nollsummespel. Utöver den faktiska generella tillväxt som kontinuerligt sker i industrin är det är en omfördelning av pengar mellan medborgarna och över tiden. Såväl vinster som volym faller förr eller senare tillbaka om börstillväxten är snabbare än tillväxten i näringslivet.

Vid en börsnedgång finns det förutsättningar för att intresset för nya aktier kan ta fart. Nya aktier är inget nollsummespel. Man kan vinna och man kan förlora, men totalt sett och på längre sikt är vinsterna betydligt större än förlusterna. All tillväxt och alla verkiga vinster i företagsvärlden grundar sig på innovationer och en proportionellt sett större  del av innovationerna sker i nya bolag.

En annan anledning till att det har blivit så populärt att handla med begagnade aktier är att slumpen har ett avgörande inflytande. Visst har de välinformerade en fördel och särskilt de som har insidesinformation.  Men även en vild chansning har goda odds. Alla kan vara med – om än inte på riktigt lika villkor.

När det gäller investeringar i nya bolag kan man naturligtvis också ha tur och otur, liksom i alla andra sammanhang i livet. Men här har kunskaper och noggrann analys en mycket större betydelse. Tyvärr lärs inte dessa kunskaper ut i skolan eller media och jag vill därför bidra med en del enkla synpunkter. Min förhoppning är att ännu fler ska ta mod till sig och ge sig ut i den väldigt spännande värld som investeringar i nya företag utgör. Att de skall frestas till att anstränga sig lite extra för att lära sig hur affärsmässigt skapande fungerar. Och därvid kanske byta ut en del av sina begagnade aktier mot nya.

Konsten att skilja ut en vinnare

De flesta innovationer sker idag inom väl etablerade storföretag. Eftersom vart och ett av dessa företag allt mer koncentrerar sig inom ett specifikt verksamhetsområde skapas det emellertid också ett stort utrymme för nya innovativa företag. Aktuella exempel på detta finns just nu i IT- och Internetbranscherna.

Tidiga investeringar i innovationsföretag har ofta, av naturliga skäl, exceptionellt bra avkastningspotential. Problemet är bara att många av dessa företag aldrig uppnår sin potential. Kan en investerare skilja vinnare från förlorare redan på ett tidigt stadium?

Defensiv eller offensiv riskspridning

Medan innovatören själv vanligtvis är tvungen att sätta allt på ett kort har investeraren möjligheten att sprida riskerna genom att investera i flera innovationsföretag. Men häri ligger det en fara. Det kan vara frestande att utesluta de företag som ser alltför riskabla ut och sedan sprida sina investeringar på resten.

Att använda riskspridning som en defensiv strategi har likheter med att spela på alla hästar i ett lopp utom högoddsarna. En mer offensiv riskspridning, alltså en noggrann analys följd av kraftfull satsning på få objekt, ger ett bättre resultat.  Analogin med hästar passar även här. 

Analys av innovationsföretag

När man skall värdera ett innovationsföretag finns det vanligtvis inga rättvisande substansvärden att luta sig mot och inte en tillräcklig historia för att nyckeltal skall vara meningsfulla.

En institutionell investerare kräver därför i stället en väl genomarbetad affärsplan som underlag för sitt beslut och har oftast en bestämd uppfattning av vad affärsplanen skall innehålla. Ett investeringsprospekt till allmänheten skall tjäna samma syfte för privatpersoner. Det är emellertid i själva bedömningen av affärsplanen/prospektet som problemen uppstår.

För att ett innovationsföretag skall bli framgångsrikt krävs det att dess produkt eller service antingen är betydligt mer ekonomisk än existerande produkter eller uppfattas erbjuda avgörande extraekonomiska fördelar.

Det kan tyckas enkelt att avgöra om en föreslagen produkt eller tjänst är konkurrenskraftig eller ej, men man kan ta fel på funktion, på kundpreferenser och kundpsykologi, på distributionsstrukturer, på produktionskostnader och mycket annat. Slutligen kan konkurrenterna - kanske som ett motdrag den dagen produkten eller tjänsten är moget för marknaden - ändra kvalitet och pris.

Mer genomgripande analyser av innovationsföretag kan därför i många fall visa att det som 'ser bra ut' vid en ytlig analys inte alltid kommer att kunna ge de stora förtjänster som man hoppas på.

Opartisk bedömning

Innovatören har vanligtvis startat företaget för att han eller hon har en intuitiv känsla för affärsidéns fördelar, och det är inte mer än mänskligt att han/hon därefter samlar information för att bekräfta den utgångspunkten.

Innovatören bör naturligtvis själv kunna presentera opartiska bedömningar av kritiska faktorer i företaget, men därvid brister det tyvärr ofta. Innovatörens intuition och inspiration måste komma från ovan, men tyvärr är ofta även argument och analys gripna ur luften.

Investeraren måste därför själv granska företagets förutsättningar ur alla aspekter. Många felaktiga investeringar beror på att man inte har kompetens eller tid att göra den analys som behövs utan man litar till ytliga bedömningar och till intet förpliktande rekommendationer.

Ingen vinst utan risk

En investerare vill naturligtvis gärna hitta ett objekt som är säkert och snabbt kan ge stora pengar, men varje grundlig analys kommer att visa att de företag som kan ge de stora pengarna också har de mest oöverskådliga svårigheterna framför sig.

Orsaken är att de verkligt stora vinsterna går till de verkligt nyskapande företagen - vare sig det är Intel eller IKEA, Microsoft eller Tetra Pak.  Och de verkligt nyskapande bolagen har av naturliga skäl större problem att brottas med än vad de företag har som försöker kopiera andras framgångsrecept.

Detta gör att de företag som i efterhand visar sig vara mest framgångsrika vanligtvis har haft särskilt svårt att övertyga investerare. De har verkat alltför udda eller fantasifulla.

Generella affärsrisker och specifika startrisker

Men även om en grundlig analys ger vid handen att ett innovationsföretag har en bra affärsidé, en konkurrenskraftig produkt, stora marknader och kompetent ledning - en mix som i sig skulle kunna garantera framgång för ett väletablerat företag - kan det ändå misslyckas därför att man av ett eller annat skäl inte har förutsättningarna för att 'nå ända fram'. Det är därför viktigt att man i en analys särskiljer normala affärsrisker från innovationsföretagets egna specifika startrisker.

Bedömningen av de normala affärsriskerna hör till analysen om hur mycket bolaget kommer att tjäna när det har nått fortvarighetstillstånd. Bedömningen av de specifika riskerna handlar om förutsättningarna för att överhuvudtaget nå dit.

Att bedöma de generella affärsriskerna kan kräva en hel del arbete, men det finns mer eller mindre pålitliga regler för detta som lärs ut i kurser i företagsekonomi.

Hur ett innovationsföretag skall formas för att övervinna startriskerna finns det emellertid inga generella regler för. I det avseendet måste varje innovationsföretag bedömas efter sina speciella förutsättningar. Härvid gäller det bland annat att analysera hur företaget klarar sig om 'allt går fel', vilket det brukar göra några gånger under startfasen för alla innovationsföretag.  

Det avgörande för investeraren är därför inte om 'projektet är intressant'. Det är inte någon brist här i världen på intressanta projekt och bra idéer. Det avgörande är i stället företagets förmåga att förutse de problem som kan komma att uppstå och dess beredskap för att hantera dessa problem, dvs. hur företaget minimerar sina specifika startrisker.

Minimering av de specifika startriskerna

Det är inte lätt att bedöma samtliga risker när det gäller nya innovationsföretag. Men om man får en pålitlig uppfattning om de avgörande frågorna kan man lämna detaljer därhän. Man måste utgå från att detaljerna kan klaras av på ett eller annat sätt om grundförutsättningarna är de rätta.

Är produkten/tjänsten i några betydelsefulla avseenden bättre än vad som redan finns på marknaden? Den måste antingen vara betydligt bättre eller betydligt billigare om den ska kunna slå sig in bland existerande produkter. Eller så måste den fylla ett nytt betydelsefullt behov.

Verkar affärsidén övertygande? Kan man presentera den på ett sätt som övertygar framtida partners, finansiärer, kunder…? Det här är något som varje investerare måste låta sin egen intuition avgöra. Det är här investerarens eget affärssinne sätts på prov. Om du själv inte är övertygad innerst inne, är risken stor att andra inte heller låter sig övertygas och då kommer företaget inte att få den chans det kanske objektivt sett skulle förtjäna. Trots goda förutsättningar faller din investering i så fall på hälleberget.

Till slut är det investerarens egen intuition som ställs på prov

Handen på hjärtat. Hade vi på sextiotalet kunnat förutse att männen bakom de trekantiga mjölkförpackningarna skulle komma att räknas bland de rikaste i världen. Eller att de ganska skrala gör-det-själv bokhyllorna med besvärliga instruktioner skulle komma att bli stommen i världens förmodligen mest framgångsrika möbelvaruhuskedja.

Man brukade på nittonhundraåttiotalet säga att man inte skulle spekulera i konst utan köpa vad man själv tyckte om. Nu hjälpte inte det rådet särskilt mycket när till slut hela branschen gick i golvet. Visserligen hade man nåt fint att titta på, men pengarna var borta.  Men för investeringar i innovationsföretag är rådet adekvat även i ekonomiska termer: Gör en grundlig analys, men satsa bara dina pengar i företag som du ‘tycker om’. Detta har bland annat världens förmodligen mest framgångsrika investerare, Warren Buffet, byggt sin framgång på.

I alla affärssammanhang spelar intuitionen större roll än förnuftet även om många vill påskina det omvända. Detta gäller naturligtvis alldeles särskilt om man vill ha rätt om framtiden. Framtiden har aldrig blivit som förnuftet förutspått. Men kom också ihåg att all intuition är en undermedveten summering av kunskaper. Saknas kunskaperna blir intuitionen bara en fåfäng gissning.

Vad ska man betala?

Ett innovationsbolag som ännu inte har mark­nads­färdiga produkter eller som är under sina första två/tre år av försäljning kan naturligtvis inte bedömas med hjälp av sedvanliga nyckeltal – men det finns andra sätt att bedöma ett sådant bolag

Kortsiktigt beror naturligtvis upp- och nedgångar i ett nytt bolags aktier av samma krafter som alla andra aktier. En fundamental analys av aktien har i ett sådant fall inte större inflytande än annan jämförbar kurspåverkande information och rykten. Köper man på kort sikt behöver man alltså inte ta reda på vad företaget sysslar med. Men det är viktigt att hålla reda på vad andra anser om företaget och vilka nyheter som kan förväntas. Man måste hålla koll på tillfälliga rykten och utspel för att överleva som day-trader.

Är man intresserad av att investera på längre sikt måste man i stället bortse från tillfälliga händelser och rykten och se närmare på företaget och den verklighet som omger det.

Projicerade P/E-tal, omsättning och vinst

Betalar man tio gånger årsvinsten för ett stabilt företag så får man 10 procents årlig avkastning på sin investering. Betalar man 20 gånger årsvinsten får man 5 procents avkastning. Man säger att P/E-talet är 10 respektive 20. Detta är rimliga P/E tal för långsiktiga investeringar. Den som köper vid högre P/E är naturligtvis ute för att göra en kortsiktig kursvinst. Vid P/E 60 (typ Ericsson) är den långsiktiga avkastningen bara 1.6 procent. Vid P/E 250 (typ Cisco) är den 0.4 procent. En sån aktie räknar man naturligtvis inte med att behålla en längre tid.

Om man antar att ett företags vinst är 10 procent och aktiens P/E-tal är 10 blir företagets marknadsvärde (börsvärde) lika med omsättningen. (Vinsten är tio procent av omsättningen och marknadsvärdet tio gånger vinsten). Omsättning är således en god och konservativ teoretisk approximation för ett stabilt företags marknadsvärde. Man uttrycker detta ibland som att P/S (Price/Sales) skall vara 1(ett).

För ett nytt förmodat expansivt företag är emellertid den aktuella  omsättningen - om det överhuvudtaget finns någon - ett nyckeltal utan större informationsvärde.

Genom att studera den förväntade marknaden för ett innovationsföretag och jämföra med liknande etablerade företag – om det finns - kan man bilda sig en uppfattning om hur stor omsättning företaget eventuellt kan förväntas få om exempelvis fem eller tio år. Den förväntade framtida omsättningen kan ses som innovationsföretagets förväntade framtida marknadsvärde.

När man skall bedöma den framtida omsättningen i ett företag finns det ett antal logiska steg. Vad är den totala framtida marknaden för företagets produkter. Hur stor marknadsandel kan vara rimligt med hänsyn till de unika fördelarna i företagets erbjudande.

Den potentiella framtida omsättningen sätter ramen för företagets vinstförmåga. Vad vinsten i verkligheten blir som andel av omsättningen bestäms av företagets förmåga att försvara sin unika ställning i konkurrensen. Den potentiella vinstsiffra man får fram sätter sen naturligtvis ramen för kombinationen utdelning/värdetillväxt.

Värdering

Genom att därefter jämföra företagets aktuella marknadsvärde (aktiekursen gånger antalet aktier) med det förväntade marknadsvärdet, alltså den förväntade  omsättningen, får man ett begrepp om hur prisvärd aktien kan anses vara.

Med hänsyn till avkastningskrav på insatt kapital, utspädning och risk bör det förväntade värdet om fem år vara minst fem  gånger högre än det aktuella värdet och det förväntade värdet om tio år minst tio gånger högre än det aktuella värdet. Annars är inte aktien intressant att analysera vidare.

Detta innebär, exempelvis, att om ett innovationsföretag är värderat till 100 miljoner idag skall det te sig sannolikt att det omsätter minst en miljard om tio år.

Först när är man på detta sätt har bedömt bolaget som helhet är det meningsfullt att  studera olika specifika förhållanden för att få underlag till en samlad bedömning.

Specifika förhållanden

När man väl är övertygad om att ett innovationsbolag har en potential som uppväger den långsiktiga risken gäller det att upptäcka de egenheter som varje bolag har vad gäller medarbetare, kunder, finansiärer, produkter och marknader.

Är marknaden stor och växande - även i framtiden? Det är svårt att slå sig in på krympande marknader. På en snabbväxande marknad dyker det å andra sidan gärna upp nya konkurrenter. Hur stor marknadsandel räknar företaget med? Det finns exempel på företag som för en produkt har en marknadsandel på över 50% av världsmarknaden. Men det är för speciella produkter i relativt låga volymer. Annars vore konkurrenterna där omedelbart. Några få procent, kanske upp till 5, kan vara ett realistiskt mål. En sådan marknadsandel kan man dessutom lättare försvara mot konkurrenter.

Vad är det för typ av produkt? Låg tekniknivå kan innebära omgående lågpriskonkurrens. Hög tekniknivå kan betyda tekniska svårigheter. Avancerad tillverkning kan betyda dyrbara initiala investeringar. Enkel tillverkningsteknik ökar risken för kopiering och konkurrens. Serviceprodukter kan betyda låga igångsättningskostnader men innebär samtidigt risk för kopiering och för att humankapi­talet flyttar. För närvarande räknar många så kallade ”content”företag i Internetbranschen med stora marginaler för att deras tjänster har så låga framställnings- och distributionskostnader och förmodat högt värde för kunderna. Men det är varken låga kostnader eller hög kundnytta som bestämmer marginalerna utan konkurrensen från andra företag. Nettomarginaler som är större än, säg, 10 procent jämnas för eller senare ut av konkurrensen såvida företaget inte lyckas tillskansa sig ett monopolläge genom att ständigt lyckas upprätthålla ett tekniskt försprång som Intel eller inlåsning av kunderna som Microsoft. Sådana lägen är svåra att planera från start. De uppstår ofta ur tillfälligheter och vidmaktshålls av ledningens skicklighet. Därför är det hart när omöjligt för en tidig investerare att identifiera dessa bolag, vilket f.ö. såväl Intels som Microsofts tidiga historia bevisar.

Hur gedigna är de immateriella tillgångarna? Har företaget ett tydligt tekniskt försprång? Finns beredskap mot konkurrens och imitationer? Det företag som helt enkelt hänvisar till att det har ”ett världspatent” är inte seriöst. Här är det också en fråga om mängden specifik know-how, kvalifikationerna hos anställda och samarbetspartners, forskningskontakter och  rekryteringsförmåga. 

Hur hanterar man humankapitalet?  Hur stor är personalstyrkan och vad arbetar den med? Nya företag har vanligtvis inte råd med att skaffa sig all den kompetens som man egentligen behöver. Hur hanterar man detta? Kan man prioritera mellan absolut nödvändiga uppgifter och bara nödvändiga? Generellt sett kan man också säga att ett nytt företag utan större kassaflöde riskerar att hamna i ekonomiska svårigheter om man har en stor fast anställd personalstyrka. Har företaget bra förutsättningar att rekrytera och hur ser ledningen på rekryteringsfrågor?

Vilka är konkurrenterna? Är det några som redan marknadsför liknande eller likvärdiga produkter/tjänster? Eller produkter/tjänster med samma funktion? Hur kan dessa förväntas reagera? Är de många och små eller få och stora? Kanske är de både många och stora! Är det en het marknad där många vill göra sig gällande?

Vilka kunder har företaget? Privatpersoner kan betyda stora marknadsföringskostnader. Enstaka storbolag kan innebära att det blir svårt att få ut ett bra pris. Myndigheter kan innebära långdragna förhandlingar.

Hur tänker företaget kommunicera med kunderna? Finns det ett klart och tydligt behov av produkten/tjänsten? Hur ska man nå potentiella kunder? Kan man övertyga dem om att just denna produkt/tjänst löser de behov som kunden anser sig ha? Människans uppfattning om verkligheten är inte samma sak som verkligheten.

Vilka distributionskanaler har företaget? Går det att komma in på de distributionskanaler som finns eller måste man skapa nya?

Är priset konkurrenskraftigt? Är priset väsentligt lägre än konkurrenternas? Är beräkningarna trovärdiga? Om priset är likvärdigt eller högre, har då producenten/servicen ett tillräckligt mervärde för kunden?

Vilka finansiärer har bolaget? Finns det banklån? Risken är att dessa sägs upp vid första bästa kris. Är andelen institutionella ägare stor finns det en risk att en god affärsidé förflackas vid motgångar. Finns det riskkapitalbolag som dominerande ägare kan det finnas en risk i att riskkapitalbolaget kommer i konflikt med innovatören. Är bolaget beroende av finansiering eller beställningar från myndigheter finns liknande osäkerhet i politiska förändringar eller administrativt godtycke. Är bolaget beroende av nyemissioner till allmänheten är det inte självklart att pengarna flyter in om det t.ex. blir dåliga tider på börsen.

Har VD kompetens för att leda ett innovationsföretag? Är det innovatören som är VD kan man studera vilka han/hon omger sig med. Är det en nytillsatt VD, kan man studera om han/hon tidigare har visat prov på den flexibilitet och uthållighet som krävs i ett innovationsföretag. Kända ’namn’ är inte alltid en garanti. Pricer och Sintercast är två exempel på svenska innovationsföretag där två erkänt duktiga företagsledare, Erik Danielsson respektive Bertil Hagman, haft väldigt stora svårigheter. Bägge har varit framgångsrika VD:ar i framgångsrika storföretag, Pharmacia respektive Tetra Pak. Men detta var ingen garanti för de snabba framgångar som investerarna hoppades på. Människor fungerar olika i olika situationer. Ändå är inte loppet kört, varken för Pricer eller Sintercast, men många småsparare har förlorat pengar i flera omgångar under årens lopp bara för att förväntningarna hos investerarna har skruvats upp till orimliga nivåer  och därmed även aktievärdet och som en ytterligare konsekvens, kostnaderna för företagen.

Vilken kompetens har styrelsen?  Är det uteslutande släktingar och vänner? Verkar den vara vald för att ge ett bra intryck eller för att göra ett bra arbete? Vad har den att tillföra? Hur stora är ersättningarna? Fallskärmar?

Hur ser insider på bolagets förutsättningar? Har styrelsen aktier? Optioner? Ökar den eller minskar den sitt innehav? Säljer huvudägare eller institutionella placerare av aktier? Vad är i så fall motivet?

Vad har hänt med innovatören/entreprenören? Vad är innovatörens bakgrund? Finns innovatören kvar i bolaget? Om inte, varför inte? Har efterföljarna kvar visionerna eller är de byråkrater?

Hur sköter bolaget sina finanser?  Verkar omkostnaderna vara rimliga? Kan företaget klara förseningar eller har man för höga fasta kostnader? Hur mycket går till administration och hur mycket till att utveckla bolaget? Har man budgeterat tillräckligt för oförutsett och förseningar? Finns det betalningar för ändamål som ej redovisas tydligt? Tar styrelsen, ledningen och huvudägarna ut mycket pengar ur bolaget?

Vad är kapitalbehovet framöver? Hur är likviditeten på kort sikt? Kan man förutse ytterligare många år med höga kostnader? Hur har bolaget försäkrat sig om framtida tillskott av resurser som kan komma att behövas? 


AAPO SÄÄSK

 


Copyright, 2000, Aapo Sääsk, HVR